テック7巨頭の投資観：価値創造・価値分配・期待差
ひとこと要約：米国テック7巨頭への投資は、バリュエーションの高低にこだわらず価値創造と価値分配を見るべきだ。トップの座は永遠ではなく、市場と異なる洞察を持てない限りQQQなどのETFを買えば十分だからだ。
重要なポイント
- テック株を見るには価値創造、価値分配、評価の3点を押さえる。アナリストがAIを過小評価しがちなのは、domain know-howの違いと直近の経験の踏襲によるところが大きく、成長が過去の軌跡を超える局面が最も苦手だ。
- 「大きい者は永遠に大きい」が最大の迷信だ。テックはサイクルが短く変動が激しく、IBM、GE、MySpaceも取って代わられた。Googleの検索の優位も侵食されており、M7が永遠にM7とは限らない。
- 期待差は競合・協調関係と経営陣の行動から探る。Netflixのアカウント共有取り締まりや広告プラン導入は広告に本気だと示し、同業の撤退で競争が協調に変わる点を市場は過小評価している。
- 各巨頭の核心的な問題は異なる。アップルはAIの欠如で交渉力とプレミアムが弱まり、Tim Cookは1から1万が得意で0から1は不得手だ。MicrosoftのOfficeの習慣とフォーマットの優位はAgentに削がれ得る。GoogleはAIへの転換で利益が必ず下がり、Amazonの非AWS事業は過小評価され、NVIDIAの成長は必ず減速する。
- 一般の投資家はQQQやVGTを買えば十分で、個別株には市場と異なる洞察が要る。Freddyの10年保有の第一候補はMeta、Tesla、NVIDIAだ。
セクション別要約
12:35Freddyのテック株リサーチの道のり
Freddyは自己紹介し、凱基証券で米国株のリサーチアナリストを務めていた。大学から大学院にかけてのネット企業でのインターンの話から始まり、当時はデジタル広告とストリーミングを理解するために多くの調査をした。その後の面接の課題はAirbnbとUberの二択で、当時未上場だった企業の財務と主要データを推計するもので、これが近10年の仕事内容を予告していた。続いてFAANGからMAG-7への変遷を振り返る。当時はコンシューマー向けネット企業が注目され、Microsoftさえ死んだ巨象と見られていた。
▶ ここから見る16:20産業トレンドはコンシューマーネットから企業向けソフトへ
当初はコンシューマー向けネットが注目され、理解しやすく自分自身がユーザーでもあった。その後、顧客からMicrosoftの調査を求められ、Freddyはコンシューマーネットから企業向けソフトへ踏み込み、OracleやServiceNowなどのSaaSも見ることになった。企業向けソフトは直接使うのが難しく、誰に聞けばよいかも分からないため、年次報告書や決算説明会の資料を読み、産業技術フォーラムによく足を運び、名刺交換をした。人脈ができると業界関係者が見方を教えてくれた。その間、2019–2020年のCryptoとコロナ禍による盛り上がりで、決済やフィンテックにも触れた。
▶ ここから見る22:35価値創造と産業境界の曖昧化への洞察
どの産業を見ても、価値創造、価値分配、評価の3点に尽きる。価値創造では、ニュースやレポートの表面的な理解にとどまらず、技術や製品が次にどう進むかを予測する必要がある。価値分配は競争と協調の関係に関わり、ソフト産業では隣接分野の競合が突然参入してくることが多い。例えばChatGPTがGoogle検索を脅かし、産業の境界が曖昧になった。当時AIを悲観したアナリストが少なくなかったのは、domain know-howの違いによる。ハードや半導体出身者はどう計算しても泡沫だと感じ、純ソフト出身者は逆に楽観しすぎる。アナリストが最も苦手なのは、成長が過去の軌跡を超えたときの判断だ。しかも間違いを恐れ、顧客に説明できなくなるのを避けるため、直近の経験を踏襲しがちになる。
▶ ここから見る31:20テック投資の大きな迷信：大きい者は永遠に大きいと単一の論点
Freddyは最大の迷信を「大きい者は永遠に大きい」と考える。テックの価値創造と価値分配は他産業より速く変動し、しかもべき乗則に従うため、トップの座が永遠に続くと誤解されやすい。IBMもGEもかつては非の打ちどころがないと見られ、2007–2008年にはMySpaceこそソーシャルのトップだと思われていたが、モバイルネットの台頭でFacebookが勝った。だからM7が20年後にすべて残っているとは限らない。司会者は、よくある誤りは単一の論点を真理とみなすことだと補足する。例えばiPhoneの設置台数が多いからAIで遅れても構わないと決めつけるが、それは数ある変数の一つにすぎず、有利・不利のさまざまな要因とその持続性を評価すべきだ。
▶ ここから見る37:35ファクター投資と期待差のある銘柄探し
Freddyの主な投資手法はファクター投資で、ファクターは多くが時価総額加重に何らかの傾斜を加えたものだ。大企業はもともと多く保有しているため、個別株の部分では意図的に時価総額順に並べない。大企業を見るのは産業の論理を理解するためで、そのうえで「期待差」が最も大きい銘柄を探す。主流と同じ軌道上にあり、製品や顧客ニーズがトレンドより速く進める一方、市場の売上・利益への期待は低い銘柄だ。現在の取引倍率から市場の成長期待を逆算できる。例としてNetflixを挙げる。当時は有料会員の伸びが鈍化しており、凱基時代の調査事例でもある。
▶ ここから見る41:20Netflixの広告転換と投資判断
Netflixの有料会員の伸びが鈍化した後、広告への見方は二派に分かれた。一派は広告が成り立つとまったく信じず、PE 15–20のメディア並みの評価しか与えない。もう一派は翌年に広告が売上の約10%を占めると見込む。Freddyは広告売上が顕著になるのは約5年後と判断するが、現段階でもNetflixが本気で取り組んでいることを4つの兆候から確認できるという。アカウント共有の取り締まり、広告プランの導入、HBOなどのコンテンツの回帰、そして脚本家ストによるコンテンツコストの上昇だ。短期的には広告プランが有料会員を増やし、市場予想を上回る。中長期ではストリーミング同業が撤退し、競争が協調に変わり、産業のROEとROICがともに改善し得る。彼は、鍵は価値創造ではなく価値分配の変化にあると考える。司会者もNetflixへの2回の投資を語る。1回目は2018–2019年ごろで、その後撤退した。2回目はNetflixが自前の広告プラットフォーム構築を決め、広告に本気だと確認してから再参入し、現在まで保有している。
▶ ここから見る52:35平均回帰：バリュエーション拡大から利益成長へ
過去15年のテック株の好調が続いた後、今後10年は平均回帰するのかと問われ、Freddyはバリュエーション面での平均回帰は起こり得ると考える。現に割高なプレミアムが存在するからだ。テック株がなお市場に勝つとしても、その理由はバリュエーションの再評価ではなく、利益と成長率が現在の予想よりも良いことだ。過去のように、AIの物語さえ語れば利益を問わず上がるという状況ではない。利益成長が平均回帰の悪影響を相殺することは依然あり得るが、すべてのテック株ができるわけではない。S&P 500と時価総額上位10のテック株に各10%配分するなら、彼も司会者も後者に賭ける。
▶ ここから見る53:50アップルのAI遅れ：ファンダメンタルズと投資面の落差
FreddyはアップルがAIで確かに遅れていると認めるが、影響の度合いは角度によって異なるという。ファンダメンタルズで見ると、アップルには検索のライセンス収入など巨大な売上基盤があり、5–10年後に誰もスマホを使わなくなるのでない限り、短期的なファンダメンタルズへの打撃は小さい。投資の観点ではAIがないことは減点で、市場は次のAI覇権を握れるのかと疑う。
▶ ここから見る56:20アップルのバリュエーション懸念とAIの欠落の評価
AIがなければ、アップルの開発者やサプライヤーに対する交渉力とプレミアムを取る力が変わり、もう気軽に「アップル税」を取れなくなるかもしれない。司会者は、アップルの売上はここ2–3年で毎年約5%の成長なのに、市場は少なくとも10%成長のバリュエーションを与えていると指摘する。この5%の差は、アップルが次の成長の原動力を見つけられるという信頼から来ている。彼は失望を「実力は80点なのに90点の評価を与えられている」と表現し、アップルがPerplexityを買収すれば加点、高すぎて断念すれば減点だと述べる。Apple Carの断念は非常に誤った決断で、当時Teslaを買わなかったのもそうだった可能性があると考え、Tim Cookは退くべきかという話題を投げかける。
▶ ここから見る58:50Tim Cookは平時のCEO
司会者は、Tim Cookが過去10年余りでiPhoneを覇権の製品に育て、チップとMacにも成果があったと評価する。Freddyは、彼は0から1の専門家ではなく1から1万の専門家で、既存の優位を収益化することに長けていると見る。同じ優位でも、他の経営者なら10年しか稼げないところを、彼はアップルに15〜20年稼がせられる。しかし次のS-curve、AI世代に踏み込むのは不得手かもしれない。それは悪いCEOという意味ではなく、戦時にはElon Muskのようなリーダーが必要なのかもしれないということだ。
▶ ここから見る1:01:20アップルの保守的な投資とMicrosoftの安定の比較
アップル社内では、AIが自らを証明する前に過剰投資するのはリスクが高く、リターンが戻らないことを懸念していると見られ、買収や設備投資には一貫して慎重だ。切り札があるのにかえって積極的になれず、脅威を受けると全社で動くGoogleとは違う。アップルはモバイルネット時代の最大の受益者で、多くの価値がモバイルネットに由来する。今はモバイルネットが続くのか、AIがどう発展するのかを見守っており、優柔不断に映る。続いてMicrosoftに移る。過去10年ずっと安定した銘柄で、テック巨頭の中で最も安定した会社と言える。OpenAIへの投資により当初はAIの波に乗ったと見られたが、最初のリスクは生産性・業務プロセス部門、つまりOfficeにある。
▶ ここから見る1:03:50Officeの覇権と若い世代の利用動向
「若者はOfficeを使わない」という説について、Freddyは重要なのは若者の習慣ではなく正規の職場だと考える。金融業などの大企業に入れば、会社も顧客もWindows/Officeのエコシステムを使っており、自然と同化する。彼は二つの角度から評価する。一つは小さな会社など柔軟な会社の職場に占める割合が上がるか、もう一つは大企業でAIツールが生産性ソフトを代替し人員を減らせる場合に、これほど多くのソフトがなお必要かだ。これに照らすと、5年以内は問題ないが、5年後は不確定要素がある。
▶ ここから見る1:06:20AI Agent時代のMicrosoftとSaaSへの衝撃
AIがソフトやSaaSを置き換えるかを議論する。SaaSの堀は学習コストと退出コストに由来し、Agentが成熟すればこれらのコストは消えかねない。OfficeもIEがChromeをダウンロードするためだけに使われたように、Agentへの入口に成り下がる可能性がある。ファイル形式はより構造的な優位だが、Agentが自動かつシームレスに形式を変換できれば、その優位は削がれる。ただしこれは理想的な状況で、短期的にはMicrosoft Graphなどのデータ基盤に加え、企業の20年分のデータがMicrosoft形式で築かれているため、優位は残るはずで、さらに長期は分からない。最後に司会者は、AGI達成後にOpenAIとの提携が終了したら、MicrosoftにAI競争力はあるのかと問う。
▶ ここから見る1:11:20AWSの焦りと各社クラウドAI戦略の分化
各クラウド事業者のAI戦略の分化を議論する。Google以外の多くのクラウド事業者は、利用可能なモデルを多様化する傾向がある。AWSはもともとプラットフォームとして家賃収入を待つ心構えで、大規模モデルへの投資は数社の中で最も遅かった。しかしGoogle CloudとAzureの成長加速を見て圧力が大きく高まり、急いでAnthropicに投資し、Meta Llamaなど複数のモデルを導入した。Azureも同様のことをしており、Googleは自社のGeminiに集中し、アプリケーションとインフラを完璧に仕上げている。Microsoftがいつかオープンに協業できなくなる心配が要るかについて、Freddyは不要だと考える。皆がそうしているからで、Microsoftはもともと得意でクラウドのシェアを取り続けている分野の強化に集中すべきで、その成長率は今もAWSを上回っている。最後にGoogleが直面するイノベーションのジレンマに話が移る。
▶ ここから見る1:15:05AI検索のコストとGoogleのジレンマ
司会者は、チャットボットに広告を導入するのは違和感がないと考える。無料版ユーザーの問題が解決された後なら広告を見る余裕もあり、成果は悪くないかもしれない。GoogleはAI Overviewの収益転換率が劣らないと公言しているが、イノベーションのジレンマの鍵はコストだ。司会者はAI検索のコストがどれだけ高いかは不確かだが、約10倍はあると推測する。Freddyは、ジレンマに陥るかはGoogle自身が決めるが、AIを導入すればコストは必ず上がると考える。議論によれば、Google全体の粗利益率は約60–70%で、検索だけ見ると90%以上にもなり得るため、AI導入後は利益が必ず下がる。ただ、Googleがやらざるを得ない状況に追い込まれている以上、利益が減っても潰されるよりはましだ。
▶ ここから見る1:18:50GoogleのAI転換に伴う収益のジレンマ
Google Cloudと広告事業は文化の差が大きく、AI関連製品の多くはCloudで作られる。だが広告は売上の70%以上を占め、AIへのどんな転換も短期的なEPSを下げる。Googleが利益を先に犠牲にして売上とシェアを守るなら、バリュエーションはまず30–40%下方修正されて初めて妥当になり得る。転換は通常一度には進まず、利益率を30%下げるとすれば、10年かけて毎年3%ずつ下がる可能性がある。同時にCloudの売上比率が少なくとも20–30%に達して初めて、Amazonのような高いクラウドバリュエーションが与えられる。あるいはWaymoのような新たな成長曲線で補う必要がある。
▶ ここから見る1:21:20Coatueの2030年リストにGoogleとアップルがない
司会者はCoatueのFantastic 40リスト(2030年の主要テック40社の予測)を見て、GoogleもアップルもそこになPいことに気づいた。Freddyは、Googleにresetは必要だが、Geminiは明らかに今最強のモデルで、スタートアップが持っていれば必ず入るはずだと考える。リストはデジタル広告の価値が大幅に縮小し、Google CloudとWaymoでは会社全体を支えきれないと想定していると推測するが、それはGoogleに悲観的すぎる。アップルも論理は似ているが、2030年でもiPhoneはスマホで首位のはずだ。二人は、このリストにはマーケティング目的があり、意図的に議論を起こしたのだろうとも推測する。Coatueのベンチャー部門が業界の人材を多数引き抜いており、しかもきちんと説明していないからだ。
▶ ここから見る1:25:05Andy Jassyはクラウドを最も理解、AWSを買えば電子商取引がおまけ
FreddyはAndy JassyをM7で最も過小評価されているCEOだと考え、彼ほどクラウドを理解している人はいないという。現在のAmazonのバリュエーションの考えは「AWSを買えば電子商取引がおまけ」だ。クラウドの方向性は正しく、つなぐべきモデルはすべてつないだ。DeepSeekでAIコストは大幅に下がり、強力なオープンソースモデルが増えるほどAWSに有利になる。より多くのアプリケーションがAWS上でホストされるからで、AWSはインフラのようなもので、需要が続く限り粗利益率も自分で制御できる。電子商取引が関税の打撃を受けているのが市場の過小評価の主因だが、彼は循環的なものと見ており、恒久的な関税でも皆が自ら調整するので、過度に悲観する必要はない。
▶ ここから見る1:27:35アメリカ人の生活のスーパーアプリを築くアマゾン
司会者は、アマゾンが米国人の日常の「スーパーアプリ」になりつつあると見る。電子商取引から食料品、処方薬の配送、医療保険、動画配信、さらには低軌道衛星でStarlinkと競うまで、各分野を一つずつ取り、衣食住行のすべてを一社で賄おうとしており、進捗も悪くない。Freddyは、近年は市場がAIに偏りすぎてAWSしか見ないが、自分が業界に入ったころは、電子商取引や国際事業などをどう拡大し利益率を改善するかを議論するのに、皆がほぼ半分の時間を使っていたと補足する。Amazonは実のところ、ずっと一歩ずつ成長を続けてきた。
▶ ここから見る1:31:20Amazonのバリュエーションと、Metaの検索広告の好機
市場はAmazonの非AWS事業の長期成長率を10%前後か一桁台後半と見て退屈だと考え、バリュエーションは下がり続けてきた。Freddyは、成長見通しが良くなれば(例えば10%から15%へ)今の評価にはならないと考え、会社が決算をより細かく透明に分けてほしいとも述べる。市場はsum-of-the-partsで評価し、AWSのバリュエーションは算出しやすく、非AWS事業はむしろ割を食っているからだ。続いてMetaに移る。Zuckerbergは創業者でありながらCEOを務め、議決権も大きいため、変革を進めやすい。広告事業は稼いでおり、その他の新規投資はすべて成長機会だ。AIでMetaが検索広告(デジタル広告で最大の領域で、大半をGoogleが取っている)の一部を切り取れれば、EPSの年25–30%成長をさらに5–10年支えられ、新たなS-curveで市場を説得する必要もない。
▶ ここから見る1:37:35Metaのメタバース、AI広告、スマートグラス
Freddyはずっとメタバースに否定的だったが、Metaがメタバースへの投資継続をやめると決め(当時すでに200億ドルを燃やしていた)、Metaに前向きに転じた。当時の圧力は二つの要因によるもので、メタバースの赤字が続いたことと、Apple IDFAで売上成長が制限されたことで、売上と利益が同時に圧迫されていた。今は稼ぐ側が好調に見える。生成AIによる広告ROASやバックエンド製品の改善を彼はもともとまったく信じておらず、今も半信半疑だが、数字や取材ルートで確認する限り成果は確かに出ている。スマートグラスについて、Freddyは影響力はせいぜいスマホの1/4で、Metaは帝国全体の命運を単一のデバイスに賭けるべきではなく、利用シーンを増やして他のデバイスと連携させるべきだと考える。GoogleのAndroid XRも100%本気ではないと見る。司会者は、スマートグラスは非常に大きくなりスマホに近づき、両者が共存すると考える。
▶ ここから見る1:40:05NVIDIAの成長減速とTeslaのEV・ビジョンの評価
Freddyは、NVIDIAの成長は現在の高成長から必ず減速していくと考える。問題はどれだけ速いかだけだ。減速は通常競争から来るため、AMDが追いつけるか、ASIC陣営がAIの新規需要を取り込めるかを見る必要がある。テクノロジーの歴史から見ると、特殊仕様の製品は最終的に汎用製品になり、汎用環境に入ると細分化された需要が現れ、特定の状況ではASICのほうが効率的だ。NVIDIAが細分化された需要でコスト性能比で競合に劣るようになって初めて、ASIC陣営全体が大きな挑戦となり、成長も顕著に減速する。司会者は近年の成長率が約60–70%、昨年は100%超だったと補足し、今後10年の売上の年平均成長率が30%に達するかと問う。Freddyはあり得ると答える。AMDが追いつくのは難しい。NVIDIAにはCUDA、NVLink、GPUからなる完全なエコシステムがあり、AMDは全面的に競争しなければならず、特定の顧客と用途だけを狙うASICより必要な規模がはるかに大きいからだ。Teslaについては、EVは中国勢の厳しい競争にさらされ、中国での販売は激減しており、今後12–18か月は芳しくない。個人のオーナーがFSDのためにTeslaを買うことはあまりないが、購入主体がUberのような車両群プラットフォームになれば助けになる。FSD、RoboTaxi、ロボットなどのビジョンが数字で顕著な貢献を示すのは約5年後だが、技術では先行しており、Physical AIが今後5–10年で最も重要なことなら、Teslaは最良の位置にいる。
▶ ここから見る1:55:057巨頭の締めくくり：10年保有する3社
テックに偏った機関投資家、特に短期的に資金が要らない投資家は、喜んでTeslaを保有する。年金基金や大学基金はそこまで買いたがらない。10年抱えるなら3社しか選べないとしたらと問われ、Freddyの答えはMeta、Tesla、NVIDIAで、Amazonは外れ、アップルとGoogleは検討対象にならない。その後、次のテーマに移る。
▶ ここから見る1:56:20暗号資産が資産クラスとして確立した長期展望
Freddyは、ビットコインは資産クラスとしてすでに確立しており、もう詐欺だと言う人はいないと考える。通貨でないとしても、少なくとも商品の一種で、アセットアロケーターもそう見ている。BlackRockなど大手ETF発行会社が先物ではなく現物に連動するETFを出し始め、一般の投資家も体系的に参加できるようになった。ベンチャーキャピタルが人々の寄せ集めからファンドになり、主流の資産クラスになったのと同じだ。CircleとステーブルコインNが加わって流れはより安定した。取引所の問題や価格下落の後でも、主流の資産運用者はこれを資産クラスとして扱い続けており、規制下に入ってからはむしろ皆が規律を守るようになった。彼は暗号資産に長期的に楽観的で、ある比率で配分され、インフレや他の資産と連動するようになると考える。
▶ ここから見る2:00:05米国テック株投資：ETFと個別株のトレードオフ
米国テック全体に強気なら、Freddyは、QQQやVGTのようなETFを買えば十分だと考える。テック系ETFはあれこれ欠けていることが多い。GoogleとMetaは通信サービス、Amazonは一般消費財に分類されているため、これらの銘柄を買い揃えたいならQQQが最も完全だ。能動的に銘柄を選んでalphaを生むのは難しい。会社が何で稼いでいるかを理解し、自分と市場予想の違いを知り、個別株のリスクを負う価値があるほど大きくなければならず、さらにマクロや金融政策の話題で打ち消されることもある。検証された洞察があり、その洞察が正しいと信じられる場合を除く。彼は最も根本的なのは価値創造と価値分配だと強調する。時間が十分に長く方向が正しければ時間がバリュエーションを補正するので、PERにこだわる必要はない。会社が将来200%上がるなら、今20%高く買っても構わない。M7はいずれも複数のテックサイクルを経ており、安易に駄目な会社だと言ってはならない。司会者は、ある会社について市場と異なる洞察を持てるときだけ個別株をやり、そうでなければQQQを買えばよいとまとめる。
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